中国股市刚刚进入熊市区域，蓝筹股指数已较6月高点下跌逾20%。摩根士丹利(Morgan Stanley)警告称，市场在触底前可能还会进一步下跌10%至15%。有政府背景的基金已迅速入场托市，但这种干预看起来更像是贴上一张创可贴，而非治本之策。

　　这轮市场下跌的冲击已蔓延到中国内地市场之外。那些投资在美国上市的中国股票、在香港交易的股票以及通过互联互通机制投资的外国投资者，同样蒙受了损失。自2014年以来，互联互通机制让全球投资者能够通过香港券商直接买入内地市场的股票。

　　中国希望吸引外国资本。但一项新研究显示，中国公司并不一定愿意向外国投资者提供与国内股东相同的信息，有意使外国投资者处于信息劣势。

　　这些本应是同一份文件的两种语言版本，但撰写这篇论文的研究团队发现，事实往往并非如此。该团队由Tina Lang、洛里恩·斯泰斯-劳伦斯(Lorien Stice-Lawrence)、Forester Wong和T.J. Wong组成。

　　该研究发现，英文版年报提供的信息总体上不如中文版完整。例如，研究指出，外国投资者较多的公司在英文报告中提及新疆业务的可能性较低，恰恰是因为这些投资者更可能关注有关强迫劳动的指控。研究还发现，接受政府补贴的公司会在英文报告中淡化有关关联交易的信息，因为西方投资者往往将公司与政府的密切关系视为公司治理存在隐患的警示信号，而中国投资者常常将这种关系视为优势。

　　该研究的作者发现，有些中文报告披露了公司与中国共产党的关系、与中共中央统战部的关联，以及与卷入腐败丑闻的企业的联系等细节，但英文版中完全没有这些内容。统战部是中共开展影响力活动的机构，其影响广泛。

　　与此同时，该研究称，当中国公司希望通过赴美上市或在香港发行股票向外国投资者融资时，会在英文报告中着重就所采用的会计方法作出保证，力图打消外国投资者最可能产生的顾虑。

　　这些研究人员的调查并未止步于公开披露文件。他们还开展了一项实地实验，分别假扮本地和外国投资者，向中国公司发送电子邮件索取信息。这些公司回复“外国”投资者邮件的可能性只有回复本地投资者的一半。研究人员发现，公开报告中英文版本差异最大的公司，其邮件回复率的差距也明显更大。

　图片来源：Cfoto/Zuma Press

　　中国公司为此付出代价

　　如果你供职于外国公司，即便你的母语是中文，也无济于事。该研究发现，外资券商的专业分析师所获信息的质量和所作预测的准确性都不如中资券商的同行。这主要是因为中国公司不愿与他们沟通，也不愿回答他们的问题，尽管这些分析师大多能说一口流利的普通话。

　　这些研究人员发现，这类选择性披露会降低公司股票的流动性，使这些公司融资更加困难、成本也更高。这些公司对外国投资者有所保留，也为此付出了实实在在的代价。

　　那么，企业为何还要这样做？该研究发现有两种因素在起作用。一是策略因素：企业针对不同受众调整披露内容，突出对方希望看到的信息，同时掩盖对方不愿看到的信息。二是文化因素，即偏袒自己人。在中国，让本地利益相关方、尤其是政府官员满意很重要，这进一步强化了偏袒自己人的倾向，而这往往会令股东利益受损。

　　此前的研究表明，中国公司有时会采取措施，帮助与自身有关联关系的企业或让政府受益，即便这些措施可能损害股东利益。国有企业占中国股市总市值的大部分，在监管事务中也拥有举足轻重的影响力。这样的市场环境，对美国投资者而言意味着截然不同的投资考量。

　　这种既希望吸引外国资本、又本能地保护自己人的情况，折射出中国经济模式深层存在的矛盾。同样的矛盾也体现在当前的股市大跌行情中：北京方面一边试图稳定股价，一边却在进一步加强对信息环境的控制。

　　该研究的主要研究人员之一斯泰斯-劳伦斯将这些中英文版本的差异比作“矿井里的金丝雀”，也就是预警信号。公开披露文件的中英文版本差异本身并非最大的问题。在2026年，任何投资者都可以用翻译工具翻译一份中文年报。更大的问题在于，这些差异揭示了私下沟通中更难以衡量的信息壁垒：打去的电话得不到回复，在会议交流中获得的信息也更少。

　　研究人员并不是在说不要投资中国。但正如他们所说，中国企业与投资者之间和美国企业与投资者之间玩的游戏截然不同，遵循的是不同的规则。如果你的投资策略建立在能够获得与本土投资者同等信息的基础上，那么就需要调整策略，或者换一个市场。