知名经济学家、Rosenberg Research创始人兼总裁大卫·罗森伯格（David Rosenberg）警告称，美元可能正逼近一轮更具结构性、甚至长期性质的熊市。与单纯押注美联储降息或所谓“美元贬值交易”不同，他认为，真正值得警惕的是全球投资者对美国财政、贸易、外交以及整体政策协调能力的信心正在持续下降，而这种信心变化最终可能通过资本流动和汇率表现反映出来。

　　罗森伯格指出，自1971年美国关闭“黄金窗口”以来，美元已经经历至少15轮跌幅超过10%的熊市或修正，因此美元进入下行周期本身并不罕见。真正不同之处在于，他认为当前美元面临的压力可能不只是一般的周期波动，而是越来越多结构性因素同时指向美元走弱。“归根结底，这一切都是信心问题。”他说。

　　美国政策混乱正在侵蚀全球信心

　　货币政策层面，美联储主席凯文·沃什（Kevin Warsh）接掌美联储之际，内部政策分歧已经达到近年来较罕见的程度。罗森伯格认为，在18名政策制定者中，主张进一步加息的人可能远不止已经公开表达异议的三名投票委员，而可能接近一半。在美国实际GDP需求增长约1.5%、经济潜在供给增速接近2%的背景下继续收紧货币政策，在他看来，很容易演变成一次政策误判。

　　与此同时，美国财政部长斯科特·贝森特（Scott Bessent）推出扩大美债回购的计划，希望缓解长端收益率持续上升的压力。罗森伯格认为，这种做法与沃什强调通胀和货币纪律的政策方向之间，潜在存在一定张力。不过，有一点已经十分明确：川普政府和贝森特都希望长期利率至少停止上升，甚至出现回落。

　　问题在于，即便白宫最终成功压低长期美债收益率，市场也必须回答另一个更加棘手的问题：外国投资者是否还愿意在较低收益率下继续大规模为美国融资。

　　美国越来越依赖外国资本填补缺口

　　罗森伯格认为，美国经济目前正面临一个越来越明显的结构性矛盾，即国内储蓄不足，而政府和企业的资金需求却同时快速上升。美国个人储蓄率已经下降至约3%，财政赤字占GDP比例仍达到6%甚至更高，而企业为了支持人工智能相关资本支出，也开始越来越多地依赖资本市场融资。

　　与此同时，美国净国民储蓄率已经接近零，大约只有历史正常水平的三分之一，但国内投资却处于纪录高位。罗森伯格指出，仅人工智能资本支出过去一年对美国GDP增长的贡献就接近一半，这意味着AI投资虽然推动了经济扩张，却也在吸收巨量资本。

　　当政府财政赤字、企业资本支出和国内投资同时处于高位，而本国储蓄无法覆盖这些融资需求时，缺口最终必须依靠海外资本填补。罗森伯格认为，这也将问题重新拉回美元的核心定价逻辑：外国投资者愿意以什么样的收益率、什么样的汇率继续向美国提供资金？

　　如果海外资金要求更高回报才能继续进入美国，那么美国国债收益率就可能维持高位；如果美国政府又试图通过政策压低收益率，那么调整压力可能更多转移到美元汇率本身。

　　外国央行从买美债转向卖美债

　　在罗森伯格看来，当前最值得关注的信号并不在美国股票市场，而是在美国国债市场。全球资本目前仍然流入美国股票和公司债券，但美国国债正逐渐成为真正的风险观察窗口，尤其是外国央行的行为已经出现明显变化。

　　截至今年6月底，外国央行年内已经净卖出大约1000亿美元美国国库券、国债和票据，而去年同期还是约1000亿美元的净买家。也就是说，仅仅一年时间，外国官方机构在美国国债市场上的资金方向就发生了大约2000亿美元的逆转。

　　罗森伯格认为，这种变化非常重要，因为美元长期强势的一个重要基础，就是美国能够依靠资本账户的大量资金流入，抵消其长期存在的经常账户赤字。目前美国经常账户赤字约占GDP的3%，只要外国资本继续大量进入美国，这一失衡就能够维持；但一旦海外净资本流入收缩，美元就可能不得不通过贬值来重新实现国际收支平衡。

　　因此，他强调，美元未来走势最终并不只是取决于美联储加息还是降息，而是取决于全球资本是否仍然愿意继续信任美国，并持续将资金配置到美国资产之中。

（示意图）

　　美债收益率为什么迟迟降不下来？

　　罗森伯格还认为，白宫可能没有完全理解近期长期美债收益率不断走高的真正原因。虽然长期通胀预期本身并没有出现失控，但美国贸易政策的不确定性、伊朗冲突以及能源市场风险，都在提高未来通胀结果的不确定程度，而这种不确定性本身就会要求投资者在持有长期美国国债时获得更高风险溢价。

　　在他看来，如果川普政府真正希望压低市场利率，相比直接干预债券市场，更有效的方法可能是结束与伊朗之间的军事和经济冲突、推出更可信的财政紧缩计划，并设法缓解AI投资浪潮对资本市场形成的巨大资金需求。

　　罗森伯格指出，人工智能资本支出正在创造越来越庞大的融资需求，而这些支出中越来越大的一部分并不是完全由企业当期收入来支撑，而需要依赖资本市场融资。这意味着美国企业正在与长期依赖赤字融资的联邦政府争夺资本，从而共同推高市场对资金的需求，也给长期利率带来持续上行压力。

　　真正风险不是“美元崩盘”，而是信心流失

　　罗森伯格强调，他并不属于极端的“美元崩溃论”或“美元彻底贬值论”阵营，也不认为美元即将出现灾难性的失序下跌。但他认为，一轮美元熊市已经具备越来越多条件，其中最重要的变量就是美国政策可信度正在下降。

　　他列举的风险包括长期财政赤字、反复升级的贸易冲突、对伊朗的战争与经济制裁、与加拿大之间不断恶化的贸易关系，以及债券和汇率市场中越来越明显的政策干预倾向。美国拟对加拿大汽车出口征收50%关税，在他看来不仅可能推高美国国内物价，还可能进一步破坏北美关键产业链。

　　与此同时，美国方面通过卖出欧元、买入日元实施汇率干预，以及推出更具争议性的债务管理措施，也被罗森伯格视为白宫越来越担忧美债收益率持续攀升的迹象。在这种环境下，如果全球投资者开始认为美国政策越来越缺乏一致性和可预测性，那么美元资产所享有的信任溢价就可能逐步下降。

　　全球央行持续增持黄金

　　另一个不利于美元长期走势的趋势，是全球央行继续推动储备资产多元化。罗森伯格指出，各国央行目前仍在减少对美元储备的依赖，同时不断提高黄金在储备体系中的比重，其黄金购买规模已经相当于全球年度矿产黄金供应量的大约三分之一。

　　这并不意味着美元将在短期内失去全球主要储备货币地位，但它反映出越来越多央行正在主动降低对单一美元体系的依赖。对于罗森伯格而言，这种变化与外国央行开始净卖出美国国债放在一起看，所释放出的信号尤其值得关注。

　　换句话说，全球对美元的需求并没有消失，但“无条件信任美元和美国国债”的时代可能正在发生变化。一旦这种趋势持续发展，美元过去长期享受的结构性支撑可能逐渐减弱。

　　欧元和日元可能成为主要受益者

　　如果美元进入新的熊市周期，罗森伯格认为，欧元和日元尤其值得关注。从估值水平来看，他估计欧元相对于美元被低估约10%，而日元的低估幅度甚至超过30%。由于欧元和日元合计占美元指数（DXY）权重约70%，只要这两种货币进入持续升值周期，美元指数就可能面临明显下行压力。

　　美国11月3日还将举行中期选举。罗森伯格预计，选举之后美国可能进入长达两年的财政政策僵局，而财政扩张能力下降本身可能抑制需求型通胀，从而让美联储未来更容易放松货币政策。但从美元角度来看，这也可能意味着美国与其他主要经济体之间的利差逐渐收窄，尤其是在日元和欧元估值明显偏低的情况下，资金可能开始重新流向这些货币资产。

　　因此，他认为，未来美元面对的并不只是一次普通的利率周期调整，而可能是一场涉及估值、资本流动、财政政策和全球信心重新定价的更长期变化。

　　“所有道路都指向美元熊市”

　　罗森伯格最终给出的结论相当明确。他认为，美国当前正在出现一种对政策“根本且持续”的全球信心流失，涉及财政、贸易、外交、债务管理以及货币政策等多个层面，而这些因素最终都可能作用到美元之上。

　　在他看来，美元未来可能面对的并不仅仅是一轮短暂的周期性回调，而更可能是一场具有结构性甚至长期性质的熊市。当然，这并不意味着美元即将出现崩盘。自1971年以来，美元已经经历至少15轮跌幅超过10%的熊市或修正周期，而全球储备货币地位从来都不意味着美元能够永远逃脱下行周期。

　　“我强烈感觉到，我们正在面对这样一个周期，”罗森伯格表示，“投资者应该为此做好准备。”