AI 军备竞赛的账单开始到期了。

本周，多家媒体援引投行 TD Cowen 发布的一份报告称，由于美国多家银行收紧了对甲骨文（Oracle）相关数据中心项目的贷款，这家老牌企业软件巨头正面临严峻的融资压力。为了应对，甲骨文正在考虑裁减 2 万至 3 万名员工，并可能出售 2022 年以 283 亿美元收购的医疗健康科技部门 Cerner。甲骨文方面拒绝置评。

报告的核心判断是：无论股权投资者还是债权投资者，都在质疑甲骨文是否有能力为其庞大的数据中心建设计划融资。佐证这一判断的是甲骨文五年期 CDS（Credit Default Swap，信用违约掉期，本质上是为债务违约买保险的金融衍生品）价格在去年最后几个月翻了三倍。金融市场上，这是市场对其信用风险的担忧明显升温的信号。

然而兑现这种规模的承诺需要真金白银。TD Cowen 估算，仅 OpenAI 这一单就需要约 1,560 亿美元资本支出，包括采购约 300 万块 GPU。而甲骨文的总剩余履约义务（RPO，已签约但尚未确认收入的合同金额）高达 5,230 亿美元，因为它还承接了  和英伟达的数据中心业务。

可钱从哪来？甲骨文过去几个月在债券市场大举筹资。短短两个月内筹了约 580 亿美元：380 亿美元投向德州和威斯康星的设施，200 亿美元投向新墨西哥。去年 9 月还发了 180 亿美元债券。有分析认为，甲骨文每年需要借入约 250 亿美元才能支撑建设计划。

而问题就在于，美国的银行们似乎不再愿意继续为这场豪赌买单了。TD Cowen 称，已从甲骨文相关数据中心项目贷款中撤退。那些仍愿放贷的，利率溢价也大幅上涨，自去年 9 月以来几乎翻了一番，达到通常只向非投资级公司收取的水平。更麻烦的是，多个正在洽谈的数据中心租赁项目因融资问题陷入停滞。甲骨文想通过租赁获取产能，但私人数据中心运营商借不到钱来建设施，形成了瓶颈。

亚洲银行倒是仍愿意放贷，因为它们希望获得 AI 领域的投资敞口。但美国融资渠道收窄已导致甲骨文增量采购明显放缓，TD Cowen 甚至说甲骨文在拥有重大长期美国数据中心规划的公司名单中“明显缺席”。

资本市场已经开始用脚投票。甲骨文股价从去年 9 月 10 日的历史高点下跌超过 50％，市值蒸发约 4,630 亿美元。当时公司刚发布亮眼的云业务展望，股价一路飙升，市值突破 9,330 亿美元，跻身美国市值第 10 大上市公司。短短几个月，这一切都化为泡影。投资者对 AI 交易的担忧以及甲骨文与 OpenAI 的深度绑定，正在驱动抛售。

面对融资困境，甲骨文正在计划多管齐下以缓解自身处境。报告称公司现在要求新客户支付 40％ 预付款（大型 AI 客户除外），还在评估“自带芯片”（Bring Your Own Chip，BYOC）模式，让客户自己提供硬件，把资本支出从甲骨文账上挪走。

除此之外，甲骨文还在考虑大规模裁员以缓解压力。TD Cowen 估计，裁掉 2 万至 3 万人可释放 80 亿至 100 亿美元现金流。如果实施，这将是甲骨文近年最大规模裁员。实际上，公司 2025 年底刚完成约 1 万人的裁员，属于 16 亿美元重组计划的一部分。

出售 Cerner 也被提上日程。当年收购这家电子健康记录（EHR）软件公司时，甲骨文 CEO 萨弗拉·卡茨（Safra Catz）称其将成为“多年来的巨大收入增长引擎”。但据彭博社 2024 年 5 月报道，Cerner 收入预计下滑 5％ 至约 56 亿美元，随后一年持平。业务流失客户，市场份额被竞争对手 Epic 蚕食。而甲骨文的应对方式主要是削减人员成本，以使该部门达到“甲骨文标准”。如今，这个曾被寄予厚望的“增长引擎”可能要被当作融资工具出售了。

从财务数据看，AI GPU 采购已明显侵蚀甲骨文的盈利能力。据 Ed Zitron 分析，公司毛利率从 2021 年的约 79％ 滑落至 2025 年的 68.54％，有分析师预计到 2030 年可能进一步降至 49％。资本支出从 2022 财年前的每年 10 亿至 20 亿美元，飙升至 2025 财年的 212.5 亿美元。但净利润十多年来一直在 20 亿至 30 亿美元间徘徊，并未因 AI 投资改善。

更要命的是，甲骨文的命运很大程度上和 OpenAI 绑在了一起。OpenAI 年收入约 100 亿至 120 亿美元，却要承担每年约 600 亿美元的云计算费用，换句话说，OpenAI 得持续从市场融资才能付甲骨文的账单。TD Cowen 还透露一个细节：OpenAI 已将近期算力需求转移至微软和，而几个月前甲骨文刚专门为 OpenAI 在多个州租赁了约 5.2 吉瓦数据中心产能。

这种风险传导引发了分析师的警惕。灰狗研究首席分析师 Sanchit Vir Gogia 认为，美国和亚洲银行之间的情绪差异“是甲骨文超大规模野心出现财务摩擦的第一个严重信号”。他说 3,000 亿美元交易看着漂亮，但“仔细看，它建立在没有保证收入的积压订单和巨额资本支出需求之上”。他建议企业 CIO 把甲骨文的云建设当作“共享基础设施风险”而非服务协议来对待：“如果他们无法融资，就无法建设。无法建设，你就跑不了工作负载。”

IDC 亚太区云和数据中心研究副总裁 Franco Chiam 看法温和些。他认为出售 Cerner “可能表明的是核心服务的整合，而非为弥补亏损而抛售”。甲骨文基础业务依然强劲，最新财报显示截至 2025 年 11 月 30 日的季度云基础设施收入同比增长 66％，GPU 相关收入更是增长 177％。

放到更大背景下，甲骨文的处境折射出整个 AI 基础设施领域可能面临的系统性风险。TD Cowen 报告显示，2025 年全球数据中心租赁总量达创纪录的 16.4 吉瓦。Meta 计划 2028 年在美国拥有 15 吉瓦容量，OpenAI 目标 2029 年达到 10 吉瓦，微软瞄准 2030 年 10 吉瓦。这种狂热正推高建设成本和技术劳动力成本，设备交货期也在延长，需求正在超过供应。

在这背景下，甲骨文的 CDS （Credit Default Swap，信用违约互换）已成为观察 AI 热潮财务健康状况的风向标。Voya Investment Management 去年 12 月的分析指出，甲骨文五年期 CDS 自去年 6 月底以来涨了约 310％，感知信用风险推至 16 年高点。投资者越来越把它当作对冲 AI 资本支出过度风险的工具。某种意义上，甲骨文成了整个 AI 繁荣的晴雨表。

当然，甲骨文依然是家有深厚技术积累和庞大客户基础的企业。其数据库和 ERP 系统在全球企业中根深蒂固，客户一旦进入生态就很难离开，这种粘性为其提供了一定缓冲。AI 基础设施的长期需求增长趋势也看起来稳固，关键问题在于短期融资能力与长期合同承诺之间的错配。

TD Cowen 认为 BYOC 加裁员的某种组合可能是甲骨文最现实的路径：BYOC 直接解决资本支出问题，裁员改善现金流。但都有风险，BYOC 可能需要重新谈判现有合同，大规模裁员可能影响执行能力。

目前，甲骨文的处境相当被动：债务已经背上，合同已经签下，数据中心建设已经启动，但资金缺口仍在扩大，银行又不愿继续放贷。裁员和出售资产能缓解短期压力，但 5,230 亿美元的履约义务摆在面前，靠节流终究不是长久之计。

归根结底，甲骨文需要 OpenAI 按时、足额付款，而 OpenAI 自身仍处于大幅亏损状态。一家尚未盈利的公司承诺每年向另一家公司支付 600 亿美元，后者再以这笔预期收入为抵押举债建设基础设施，这条资金链的任何一环出现问题，甲骨文都将承受巨大压力。