【文/观察者网专栏作者 心智观察所】

“目前半导体产业的并购整合热度很高，这是一件好事。但为什么这两年真正重量级的并购还是不多？大家有没有想过，背后核心的原因是什么？”

5月27日，半导体设备龙头企业中微公司董事长尹志尧在2024年及2025年Q1业绩媒体见面会上抛出了上述问题。

这也是目前半导体产业界普遍关心的议题，各方正在积极寻求现实性的解决方案。

尹志尧对此问题做了一个设问式的拆解：“如果涉及到两个上市公司之间的合并，那么有没有把这两家公司合并后的驱动力和利益关系讲清楚？如果是上市公司收购非上市公司，如何保证非上市公司创始人员或者老股东的预期兑现？”

这一连串的发问直指核心痛点。

中微公司董事长尹志尧

对此，尹志尧给出了一个颇有创新性的并购整合策略——“阶梯型溢价”。即如果是上市公司收购非上市公司，上市公司作为收购方不一次性支付全部高额溢价，而是要求被收购方的原股东或管理层承诺一个3到5年的详细业务发展计划。如果在未来3到5年内，被收购公司成功完成了其承诺的业绩目标，那么收购方将在初始收购价的基础上，额外支付后续的“阶梯型溢价”。

告别“春秋战国”，中国半导体前道设备进入深水区

从2017年开始，受不确定的地缘政治波动压力，以及中国半导体产业内生需求等多重驱动力的加持，中国半导体设备领域进入发展快车道。到2022年，用了五年的时间，全球半导体设备市场总规模从500亿美元起步，突破了千亿美元大关，翻了一倍；而同时中国半导体设备市场则增长了五倍，达到250亿美元。

根据公开信息，考虑到目前国内在建的各个fab厂的进度和产能规划，预计到今年年底，中国半导体设备市场占全球比例将逼近40%。

心智观察所之前曾撰文提到，2023年中国大陆半导体几乎以一己之力扭转了当年年初全球的悲观情绪（大批分析师预测同比下降两位数百分比），最后数据校正下来一看，几乎和2022年大抵持平（如下图），可见中国大陆在这一领域的动能是多么强劲。

但如果具体而微地分析大陆半导体设备，尤其是前道设备领域，正在面临着产业端（尤其是下游终端需求）、资本端、政策端等多维度的“蝶变”。

首先，半导体产业端大浪淘沙，已经出现了产业出清优胜劣汰的正向态势。对此，尹志尧表示：“在产业初期，赛道比较火的时候，你很难去限制哪些人可以创业，哪些人不创业，所以一定是春秋战国形态，之后最后能生存下来的优质企业并不多，这是个客观规律。”

这时，中国半导体设备行业正经历一场深刻转型，其发展重心已从初期的、以填补空白和实现基本国产化为目标的“量的替代”，转向了对尖端性能、卓越可靠性和高度稳定性的“高品质追求”。国内设备厂商不再满足于满足中低端需求，而是将研发资源和战略目光聚焦于攻克高端制程如先进逻辑、存储芯片制造、突破关键“卡脖子”环节如光刻、薄膜沉积、量测设备，并致力于在核心参数、工艺稳定性、良率表现及长期服务能力上对标甚至超越国际领先水平。

资本侧也到了一个关键点上。中国股权投资市场趋于火热，大约早于中国半导体设备市场进入快车道1-2年左右。不过鉴于创投项目通常有3-8年的周期，2018年至2024年投入的逾6万亿创投资金正逐步进入退出窗口期，形成了庞大的“万亿创投堰塞湖”。

值得注意的是，2018年以来投资机构普遍采用对赌协议来约束被投企业。如今，在退出通道收紧和市场环境变化之下，这些对赌协议的潜在风险已开始暴露。如果不能IPO，如何退出？创投基金管理人、一众LP/GP们的焦虑甚至导致了不少缺乏体面的法律纠纷。半导体设备市场同样面临这一问题。

在政策端，自去年三四月份以来，国务院，证监会等连续发布新“国九条”，“并购六条”等，并且将“活跃并购重组市场”纳入顶层设计，提出简化审批流程、完善配套服务、鼓励产业整合与转型升级，提出“多措并举活跃并购重组市场”。而且，针对LP“国资化”的现象，不少地方政府建立容错机制，允许国资基金通过并购微利或者亏损项目退出且免于追责。

这个综合性的大背景赋予了尹志尧“阶梯型溢价”以更丰富的内涵。至少从短期层面上，监管机构如证监会对这种程度的溢价在后续商誉减值方面的容忍度可能较高，而且这种结构旨在平衡风险、提供强激励并提高交易吸引力。

除此之外，这一策略还有更多元的解释维度。

粗暴型业绩对赌有损企业家精神

磐启微电子董事长李宝骐在观察者网第一期心智对话中曾经这样说：“辛苦创业几十年，有可能最后一算账，还欠投资人的钱。国有资产不能‘缩水’，我们大家都能理解这一底线，但也要考虑技术和人才的附加值，企业家精神不能被回购对赌打垮。”

李宝骐这番话背后折射出了这样一个残酷的现实：基金存续期（通常7-10年）往往难以匹配芯片企业成长周期（常超10年），市场遇冷导致企业估值回调，早期投资人面临亏损风险，投资人施压退出可能干预公司战略，创业者抵制稀释主导权；双方对“技术风险”和“商业节奏”的认知鸿沟扩大。

随着创投基金退出压力持续加剧，芯片行业创业者与投资人的关系正经历深刻转变，从早期的“蜜月期”加速滑向潜在对立。资本寒冬叠加半导体长周期、高投入的特性，迫使基金更迫切地追求短期回报与确定性退出路径；而创业者则面临产品迭代、技术攻坚与市场验证的多重压力，需长期资金支撑。

因此，双方目标错位日益凸显：投资人可能施压降价融资、推动并购或对赌条款，以保障本金安全；创业者则担忧过早妥协会稀释控制权或偏离技术路线。这种根本诉求的分歧，叠加行业估值回调与IPO通道收窄的现实，正将合作共赢的基石转化为利益博弈的战场，冲突在资金链承压时极易爆发，甚至可能导致企业战略扭曲或团队分裂。

如果“为国造芯而投资”的热情变成一种明股实债的劣质游戏，其结果只有两败俱伤。三伍微电子总经理钟林也借心智观察所这一平台，向业界发出呼吁：“原初的‘投资’不能变成‘贷款’，如果用银行贷款做芯片，估计没几个人敢出来创业。”

而尹志尧所倡导的“阶梯型溢价”策略可以创制性地解决风险共担问题——用“胡萝卜”也就是巨大的、基于成功的后续奖励替代了粗暴对赌的“大棒”，通过设计更合理的利益共享和渐进式目标机制，解决了粗暴对赌带来的高压、短视、风险失衡和双输结局问题，更有利于并购后的整合协同和长期价值创造。

而且，这一策略更适合于收购具有高成长潜力但当前规模尚小、需要时间发展和投入的目标公司。

设备+零部件，设备商的平台化战略

半导体前道工艺设备总价值占到设备大类的超过85%，技术门槛更高，投资周期也相对后道封测设备更长。过去几年，我国在刻蚀和薄膜沉积设备领域进展最为突出。国产中高端刻蚀设备已实现量产并进入先进制程产线，技术指标达到国际先进水平，成为国产化率最高的核心设备之一。薄膜沉积设备多点开花，部分机型在28nm及以上成熟制程实现规模化应用，总结来说，我国前道设备呈现“刻蚀沉积领跑，涂胶显影紧随，光刻全力攻坚”的格局。

在业绩说明会上，尹志尧也谈到了前道设备攻坚的难点。除了光刻机之外，电子束量检测和离子注入设备是两个相对来说亟待突破的“卡脖子”难点。

以海外半导体光刻设备巨头ASML为例，其主打的“全景光刻”理念中，电子束量测是该企业宣传的重要方向。ASML也是多年来一步步通过横向拓展，包括一系列并购才搭建了“全景光刻”平台。

在前道设备穿越产业周期的时刻，平台化战略成为头部几家大厂共同的成长方向。

晶圆厂倾向于选择技术成熟、供应链稳定的设备商，单一设备商提供“一站式”解决方案能显著降低客户采购、验证、维护及人员培训的复杂度与成本，加速国产设备在产线的渗透。

半导体设备研发投入巨大，平台化可复用底层技术如真空系统、等离子体源、软件控制平台，避免重复开发，提升研发效率。

因此，我们看到了先行者——今年3月，国产半导体设备龙头北方华创宣布以16.9亿元收购芯源微9.49%股份，并计划在未来12个月内进一步增持以取得控制权。

实际上，北方华创早已成立了投资平台诺华资本，积极扶持像海普瑞这样的超高纯管阀件设备零部件公司。目前半导体设备上市公司参与设立的产业并购基金，其投资领域多为与公司自身行业或上下游产业链相关。这一风潮不仅体现了上市公司对半导体产业未来发展的积极预期，也反映了资本市场对于半导体产业链深度整合的迫切需求。

“阶梯型溢价”并购策略可以看作半导体设备企业实施平台化战略的强有力工具。它通过“先验证，后付费”的模式，能够显著降低了平台化并购中最关键的技术整合风险和人才流失风险；将高额支付与平台整合深度、协同效应和长期价值创造绑定，确保并购真正服务于平台战略目标，并可以通过激励机制设计，积极引导被收购方融入平台，加速协同效应的产生。

对于中微公司本身来讲，如果想把业务拓展到电子束量检测领域，也许并购是一个可能的选择，不过尹志尧表示：“我们从来都是有机生长和外延扩张相结合，一个只靠并购做大的公司容易根基不稳。电子束量检测我们做过调研。从海外一家设备公司出来的十几个人，分散到国内多个创业公司，人才很散，单靠并购是很难做成的。所以我们就决定先自己组建团队，把国际上最强专家组请回来，先干起来。”

结语 不可盲目效仿美国资本市场的并购整合

诚然，美国半导体产业上游领域如设备、EDA、材料赛道的巨头的成长史，都伴随着量大且繁杂的并购，期间不断和资本市场各路诸侯做利益勾兑。

成功的并购，往往有着非常残酷的一面，如英伟达几十年前曾斩首式收购竞争对手3dfx，“并购狂魔”博通也堪称冷血，每一笔交易背后往往后续伴随着一系列裁员和涨价。

中国半导体产业并购整合的声势愈烈，是否真的需要把美国产业+资本的路再走一遍？尹志尧给出了自己的回答：“如果并购就意味着A把B吞掉，那B肯定不愿意跟你合作。我们的产业政策应该倡导双方精诚合作，这是一个平等的关系。”

其实，过去两年，半导体产业界对S基金过于财务导向，标的公司的估值过高问题已经做出了不少深入探讨。高算力芯片设计公司象帝先、合芯科技以及曾经的面板显示新锐柔宇科技的纷纷破产倒台也给了业界以足够的现实启发。

去年国内半导体模拟类设计公司巨头思瑞浦以“差异化定价”的方式收购创芯微，和“阶梯型溢价”虽然在操作细节上有差异，但其思维导向层面是不谋而合的，这桩交易的范导性意义还有待进一步释放。

总之，在面临国际技术封锁、高端人才稀缺和并购风险高企的背景下，尹志尧倡导的“阶梯型溢价”并购策略通过“里程碑触发支付”的核心机制，为中国企业提供了一套风险可控、激励相容的整合工具：它大幅降低了技术并购中的“买错”风险并将核心人才绑定与协同目标达成直接挂钩，有效破解了“并购后人才流失”和“整合失败”两大顽疾。同时，其分期支付特性缓解了企业现金流压力，使资源能持续投入自主创新，为频繁的“补链式并购”创造了可持续条件。

更重要的是，这一策略直指中国产业发展的深层需求——加速构建自主可控的技术平台生态。通过阶梯条款设计，强制将被收购方的利益与中国企业的平台化目标深度绑定，该策略从机制上推动碎片化技术资产的有机融合，促成“单点突破”向“系统能力”的质变。

中微公司等企业的成功发展已验证其有效性：通过平台协同效应显著放大了国产设备的市场竞争力。这种“以机制促生态”的思路，为中国半导体设备产业突破国际围堵、实现全链条自主化提供了可复制的战略路径。