报告要点

本轮美国经济周期的一个特征就是就业的复苏，比如前美联储主席耶伦就把就业做为货币政策的主要目标，一改以往货币政策盯住通胀的目标制，同时，美国总统特朗普也把就业增长做为主要的施政目标之一。但时至今日，我们看到在美国的各种数据出现放缓的时候，就业数据总体还是比较稳定，出现这种分歧的背后是什么原因呢？应该如何判断美国经济周期的走势呢？我们认为，就业数据往往是经济的滞后指标，因此在经济放缓初期就业数据经常仍然表现强劲。从充分就业的角度讲，经济在接近充分就业，就业市场的步伐正在逐步放慢。现在美国失业率已连续数月处于低位，薪资水平处于高位，新增就业人口数量乏力，美国经济可能实际已经见顶。

ADP与非农数据之间，他们的走势大体相近但不完全一致，并不是简单地正相关关系：首先，ADP数据的波动性小于非农数据，也就是说当非农数据出现极端好或者坏的情况时，以ADP作为预测是不准的。其次，当ADP数据与非农出现分歧时，ADP新增就业人口的数据出现了“滞后效应”，即ADP会在之后修复和非农数据的分歧

在预测衰退方面，长期来说有一个指标就是充分就业的节点。这个节点往往被称为充分就业失业率或者自然失业率，人们普遍认为，当真实失业率跌到自然失业率之下时，企业的职位实际上出现了供大于求，刺激工资增速扩大，从而挤压企业的利润。因此，在经济复苏周期中，在薪资增速走高之际，通常都伴随着企业同比利润的下降，并在危机之际转变为薪资的快速下滑和利润增速的低点。而企业利润又与非居民投资，也就是企业的投资，息息相关。目前，JOLTS职位空缺率已经达到了2000年以来的历史新高，这说明职位数多有利于失业人口就业。同时，当周初次申请失业金人数持续保持在30万人以下的水平，说明经济在接近充分就业，就业市场的步伐正在逐步放慢。

新增非农人数和时薪同比增速保持强劲并不能说明经济基本面仍然向好；劳动力市场存在滞后效应。最新的非农数据显示，劳动力市场仍然强劲。但就业数据往往是经济的滞后指标，因此在经济放缓初期就业数据经常仍然表现强劲。衰退时期到来之前几个月，失业率几乎都还在下降，甚至在衰退周期的初期，失业率有时也在下降，比如在1960年的3月-5月，失业率从5.4%下降到了5.1%、在1980年的1月-3月，失业率一直维持在6.3%不变，在2007年12月-2008年2月，失业率由5%下降到4.9%。时薪同比增速相对美国经济的滞后特征则更为显著，1970年1月-3月，时薪增速同比由6.09%上升到6.35%

结论：综上几方面，我们可以看出非农数据是经济周期的滞后指标。具体的，衰退时期到来之前几个月，失业率几乎都还在下降，甚至在衰退周期的初期，失业率有时也在下降；时薪同比增速相对美国经济的滞后特征则更为显著；劳动参与率也后于经济周期变化，并且同时受长期趋势因素的复杂影响，不容易看清。事实上，现在美国失业率已连续数月处于低位（需要指出的是，在充分就业的状态下，失业率维持低位，企业为了雇佣到合适的员工，将面临的更高的成本，反而将影响企业利润），薪资水平处于高位，新增就业人口数量乏力，根据我们之前的分析，美国经济可能实际已经见顶。

正文

4月5日，美国劳工部发布数据显示，美国3月非农就业人口变动今值19.6万人，预期 17.7万人，前值由2万人上修至3.3万人。3月私营部门就业人口变动今值18.2万人，预期17.7万人，修正后前值2.8万人。3月制造业就业人口减少0.6万人，预期增加1万人，修正后前值增加0.1万人。美国3月劳动力参与率今值 63%，预期 63.2%，前值 63.2%。美国3月平均每周工时今值 34.5小时，预期 34.5小时，前值 34.4小时。美国3月平均每小时工资环比今值 0.1%，预期 0.3%，前值 0.4%。美国3月平均每小时工资同比今值 3.2%，预期 3.4%，前值 3.4%。美国3月失业率今值 3.8%，预期 3.8%，前值 3.8%。数据公布后半小时，标普500微跌0.0365%，十年期国债收益率跌0.1368%。非农数据体现了一个怎样的美国劳动力市场？未来美国经济周期是上是下？我们有以下评论：

从ADP和非农看就业市场

非农由劳工部劳动统计局发布。ADP一直有小非农之称，它一般早于劳工部的非农数据几天发布。它由Automatic Data Processing（美国自动数据处理公司，简称ADP）发布，报告采集自约50万家匿名美国企业，涵盖近3500万美国员工，是美国私营部门就业情况的反映。人们一般认为ADP与非农指标有很强的相关性，是其先导指标，因此也被称为“小非农”。下图展示了近十年来ADP与非农数据之间的关系。可以看出他们的走势大体相近但不完全一致，并不是简单地正相关关系：首先，ADP数据的波动性小于非农数据，也就是说当非农数据出现极端好或者坏的情况时，以ADP作为预测是不准的。其次，当ADP数据与非农出现分歧时，ADP新增就业人口的数据出现了“滞后效应”，即ADP会在之后修复和非农数据的分歧。

最新数据显示，4月3日，ADP发布美国3月ADP就业人数增加12.9万人，不及预期17.5万人和修正后前值19.7万人。分项来看，主要的增长来自专业和商业服务，就业人数增加了40540人；贸易运输和公共事业就业人数增加8910人；制造业就业人数减少2500人；建筑业就业人数减少5620人；金融业减少了950个工作岗位。

4月5日，美国劳工部数据显示，3月新增非农就业人数19.6万人，略高于预期，远高于前值前值，非农数据有所好转。分行项来看，3月各行业就业人数基本都在增加。在专业和商业服务，教育和医疗保健以及休闲酒店方面的就业大幅上升，而制造业、批发业和零售业就业人数则出现下降。具体的，3月份医疗保健增加了49,000个工作岗位；专业和商业服务3月就业人数增加了37,000人；食品服务和饮酒场所的就业人数本月上涨27,000人；建筑业就业人数在3月增加了16,000人。制造业就业人数本月则减少6,000人，其中主要是工业，汽车和零部件的就业人数在3月份下降，2月增加1,000人，连续第二个月变化不大。

ADP和非农在专业和商业服务以及制造业的新增就业人口上方向一致，只是具体数值有所差别。但非农数据显示建筑业就业已经出现了回升，就业人数增加16000人，ADP则显示，建筑业就业人数仍在减少，出现了较大分歧。而将两者做移动平均的处理，这种差距就会小很多。

2019年货币政策整体仍延续宽松，但较去年宽松力度边际有所减弱。央行在1月15日和25日进行两次全面降准，分别下调0.5个百分点，共释放约1.5万亿资金，同时，央行表示一季度到期的约1.2万亿MLF不再进行续作。此外，央行于1月2日调整了普惠金融定向考核标准，将500万元放松至1000万元。通过央行预估长期将净释放0.8亿元加上MLF到期1.2万亿扣减全面降准的1.5万亿，即可推算出普惠金融定向降准与TMLF约将释放0.5万亿（0.8+1.2-1.5）。因此，一季度释放资金为0.8万亿，即0.3万亿全面降准与0.5万亿普惠金融定向降准及TMLF之和。而在4次持续暂停逆回购期间央行共回笼资金2.12万亿，因此，央行实际上实现了净回笼资金共计约1.82万亿。

非农报告数据之间的关系

一、 失业率与劳动参与率

首先，我们来厘清几个概念。劳动参与率是经济活动人口占劳动年龄人口的比例。具体的说，经济活动人口是已经参加经济活动或有工作能力而又愿意参加经济活动的人口。失业率则是失业人口占经济活动人口的百分比。失业是指愿意并有能力工作的人没有得到就业岗位，那些有工作能力而又不愿意工作的人不被视为是严格意义上的失业，而通常叫做自愿失业，那些处在法定劳动年龄段（如18岁--60岁）之外的人口也不认为是失业人口。相应的，充分就业是指凡是愿意并有能力工作的人都得到了一个较为满意的就业岗位。有两个简单的公式可以帮助理解：

劳动参与率=((有工作的人数+目前正在找工作人数)/法定年龄段总人口)*100%

失业率=(正在找工作人数/(有工作的人数+目前正在找工作的人数))*100%

事实上，在预测衰退方面，长期来说有一个指标就是充分就业的节点。这个节点往往被称为充分就业失业率或者自然失业率，但大家对该节点的位置意见不一。不过人们普遍认为，当真实失业率跌到自然失业率之下时，企业的职位实际上出现了供大于求，刺激工资增速扩大，从而挤压企业的利润。因此，在经济复苏周期中，在薪资增速走高之际，通常都伴随着企业同比利润的下降，并在危机之际转变为薪资的快速下滑和利润增速的低点。而企业利润又与非居民投资，也就是企业的投资，息息相关。目前，JOLTS职位空缺率已经达到了2000年以来的历史新高，这说明职位数多有利于失业人口就业。同时，当周初次申请失业金人数持续保持在30万人以下的水平，说明经济在接近充分就业，就业市场的步伐正在逐步放慢。

二、失业率与薪资增速

就业数据往往是经济的滞后指标，因此在经济放缓初期就业数据经常仍然表现强劲。下面几个图描述了失业率、时薪增速和非农新增人口数与GDP增速之间的关系。可以看出在我们根据NBER的US Business Cycle Expansion and Contractions对美国经济周期的划分所认定的衰退时期到来之前几个月，失业率几乎都还在下降，甚至在衰退周期的初期，失业率有时也在下降，比如在1960年的3月-5月，失业率从5.4%下降到了5.1%、在1980年的1月-3月，失业率一直维持在6.3%不变，在2007年12月-2008年2月，失业率由5%下降到4.9%。时薪同比增速相对美国经济的滞后特征更为显著，1970年1月-3月，时薪增速同比由6.09%上升到6.35%、在1980年1月-4月时薪增速同比由7.00%上升到8.04%等，甚至在一些衰退周期，如1973年11月到1975年3月，时薪一直在上涨。尽管新增非农就业人数的数据看起来和经济周期十分同步，但它的波动性要比经济增速大很多，因此也很难作为对经济周期的评估标准。（注1：根据NBER的US Business Cycle Expansion and Contractions衰退周期为1948年11月-1949年10月、1953年7月-1954年5月、1957年8月-1958年4月、1960年4月-1961年2月、1969年12月-1970年11月、1973年11月-1975年3月、1980年1月-7月、1981年7月-1982年11月、1990年7月-1991年3月、2001年3月-11月、2007年12月-2019年6月。注2：这里的时薪数据我们选取的指标是“美国:私人非农企业生产和非管理人员:平均时薪:总计:季调:同比”。一般更常用的指标是“美国:私人非农企业全部员工:平均时薪:总计:季调:同比”，但这一指标从2006年才开始使用个，为了看更长的周期性变化，我们使用了替代指标。图4可以看出两指标差别不大。）

总之，新增非农人数和时薪同比增速保持强劲并不能说明经济基本面仍然向好；劳动力市场存在滞后效应。

图10更清晰的展示了失业率、时薪与经济衰退周期的关系。基本上，在衰退的初期都出现了失业率从底部上升和时薪从顶部下降。因此，结合失业率和时薪增速两个指标来看，对美国经济周期的判断会准确很多。目前失业率已经低于上一个衰退周期前的低位，时薪增速也处于2009年5月以来的历史高点，这是一个值得我们警惕的信号。

非农数据与经济周期的关系

分行业来看，在衰退周期中，制造业的就业人口表现一般都最差，而在最近的一次经济衰退周期中（2007年12月-2009年6月）建筑业新增就业人口数较以前要差很多，这与这次危机的爆发主要是由于次贷危机不无联系。总的来说，就业人数较多且变动幅度较大的几个行业主要有制造业、建筑业、专业和商业服务以及教育和保健服务。主要关注这几个指标的动态可以帮助我们找到经济周期的规律。

图12告诉我们在衰退发生过后，劳动参与率往往较失业率更早企稳，而整个经济复苏的过程可能是劳动参与率不变或缓慢上升的情况下，失业率快速下降的一个过程。而当劳动参与率有开始下降趋势，失业率回升时这往往是衰退的初期。当然了，劳动参与率与经济周期的关系并没有很大，事实上，劳动参与率受长期趋势性因素（如一个国家的人口因素等）和经济周期因素的共同影响。当经济衰退时，劳动力市场缺乏信心，一部分有能力的人将不再寻找工作，从而减少了经济活动人口。另一方面，衰退时产出乏力，就业水平下降，也会是劳动参与率降低。

以一个经济周期为例（2001年12月-2009年6月），在经济复苏阶段，非农就业人口增长平缓，失业率、时薪基本维持不变，而劳动参与率在下降（这进一步说明劳动劳动参与率更多受长期趋势因素的影响而非经济周期影响）；到了经济增长阶段，就业人数增速放快，失业率逐步下降，薪资水平先降后升；经济平稳阶段，就业人数在一定范围内波动，失业率继续下降直至底部维持不变，薪资水平逐步抬升后维持在高位；衰退阶段，就业人数大幅下降，失业率明显升高，薪资水平缓慢下滑。

综上几方面，我们可以看出非农数据是经济周期的滞后指标。具体的，衰退时期到来之前几个月，失业率几乎都还在下降，甚至在衰退周期的初期，失业率有时也在下降；时薪同比增速相对美国经济的滞后特征则更为显著；劳动参与率也后于经济周期变化，并且同时受长期趋势因素的复杂影响，不容易看清。事实上，现在美国失业率已连续数月处于低位（需要指出的是，如上文图5提到过的，在充分就业的状态下，失业率维持低位，企业为了雇佣到合适的员工，将面临的更高的成本，反而将影响企业利润），薪资水平处于高位，新增就业人口数量乏力，根据我们之前的分析，美国经济可能实际已经见顶。