对大多数投资者来说，2018年无疑是非常艰难的一年：从欧洲乱局到油价暴跌再到贸易博弈，黑天鹅翱翔成群，全球市场重创不已。按照德意志银行一份报告显示，2018年全球93%资产都跌，堪称1901年有记录以来的最高比例。

辞旧迎新之际，甚多事件依然处于发酵之中：新兴市场走出困境了吗？欧洲多重政治风险还会卷土重来吗？美股这轮抛售只是新一轮熊市的开端？美联储明年怎么加息？中国经济能否企稳？全球贸易冲突能得到解决吗？2019年经济增长要见顶回落了吗？

2018年的最后一天，我们不妨来回顾一下这一年来对全球市场有重大影响的十大黑天鹅事件，这也将是影响明年市场和经济走向的关键。

第十名：日本两季度陷入负增长

日本经济失去的可能不只是二十年。内需疲软、外贸无力依然是阻碍日本经济复苏的“双杀”。

2018年以来，日本经济下行压力有所增大，甚至有两个季度陷入负增长。一季度环比萎缩0.2%，折成年率萎缩0.6%；此前日本已经实现连续8个季度的经济扩张，为1989年以来最长。在二季度重拾短暂涨势后，三季度日本经济增长再次放缓，GDP环比下挫0.3%，环比折年率下挫1.2%，成为继一季度后日本经济又一次负增长。

在贸易战局势下，外向型特征明显的日本经济以及具有避险特征的日元升值压力令日本贸易出口遭受重大损失。不过，日本正在加快推进多边主义的国际合作框架，如TPP、日欧自贸协定，以及与中国、东盟等的“区域全面经济伙伴协定”（RCEP），日美将开始双边贸易协定谈判，有望拉动出口。

因地震、台风和暴雨等自然灾害频发致使日本国内消费疲软。这看起来是临时性因素，但考虑到日本明年还将面临“消费税上调”这只黑天鹅，料将再拖累该国经济和通胀前景。

第九名：新兴市场遭遇股债汇“三杀”

2018年新兴市场危机不断。阿根廷5月率先崩盘，土耳其紧随其后，巴西、委内瑞拉、南非、俄罗斯、印度、印尼等新兴经济体无一幸免，股、债、汇“三杀”的局面随处可见。

今年以来新兴市场汇率和金融市场的波动，是内忧外患共同作用下的结果。从外部因素看，美国经济向好、美联储持续加息、美元流动性收紧导致新兴经济体资本外流压力加剧，成为新兴市场市场金融动荡的直接诱因；此外，美国经济制裁、全球贸易冲突打击新兴市场出口，国际收支进一步减速，加剧新兴市场风险敞口。从内部因素看，部分新兴经济体自身经济与政治局势皆不稳定，一来俄罗斯、土耳其、委内瑞拉等多个国家大选“暴雷”，二来多个国家面临经常账户和财政“双赤字”、外汇储备不足以偿付外债、通胀高企等多重困局，主权信用危机风险骤然上升。

不过，随着美国经济增长见顶、美联储放缓加息步伐、全球经济增长周期从分化到收敛、油价下跌，新兴市场面临的外部压力有望边际缓解。且IMF正在帮助新兴市场资产负债表恢复内外部平衡。若走向复苏，其现在极低估值的资产将受益。

第八名：英国“脱欧”之路又遇坎

英国退欧问题至今悬而未决，国内对于此事意见前所未有的分裂。2016年6月公投后，英国脱欧谈判“险象环生”、国内陷入内耗和混乱，关于是否留在关税同盟和北爱尔兰有无硬边界等多个问题难以解决。2018年初至今，二十多名内阁大臣辞职，以示对脱欧进程和脱欧协议的不满。

两年半之后只收获一份上下都不满意的脱欧协议，梅夹在英国议会下院和欧盟之间进退两难。究其事态未来发展，不排除梅的脱欧协议被议会否决、英国进行新一轮大选或公投的可能。受“脱欧”不确定性影响，英国存在巨大的经济下行压力，也面临国内产生分裂势力、排外情绪等政治风险。目前，英镑兑美元汇率已经创2017年4月以来新低，从今年4月高点跌去约12%。

英国和欧盟将如何就经济、贸易、外交等问题上达成一致，这些变数会对英国和欧盟及其成员国构成潜在的经济和政治风险。如果英欧最终无法达成一致而英国选择无协议脱欧，英国经济将面临结构性剧变将的全面冲击——英镑料将暴跌，欧元料被拖累，最终美元“渔翁得利”被动升值。

不过，好在英国首相梅在12月12日下议院发起的不信任投票中挺了过来，暂时保住了首相职位和已经取得的英欧的谈判成果，且最新消息称越来越多的议员支持梅的脱欧方案。虽然脱欧之路崎岖坎坷，但从最新迹象来看，“软脱欧”和“不脱欧”的概率在上升，“硬脱欧”的可能性在下降，总体来看，虽然英国和欧元区依然面临巨大的不确定性，但这种不确定性在下降。 

第七名：中国经济压力凸显

2018年，内部去杠杆叠加外部贸易摩擦加剧，我国经济下行压力逐渐加大。2018年三季度GDP增速跌落到6.5%，创金融危机以来的季度新低。

中国宏观经济和金融市场都迎来巨大冲击：A股暴跌30%成为今年全球表现最差的市场之一、人民币汇率险守“7.0”关口、民营企业陷入融资困境、部分中小银行不良贷款飙升、债券违约总量和金额都创新高、大量上市公司出现股权质押爆仓危机、房地产调控持续收紧楼市也风光不再……

目前，就拉动中国经济的三驾马车来看，基建投资反弹带动固定资产投资略有走稳，出口抢跑因素和人民币汇率走弱使外贸仍有韧性，但社会消费品零售总额持续处于弱势。展望明年，这三驾马车都有减速风险：出口抢跑的返还效应以及全球经济面临下行拐点令外需环境将趋于疲弱，虽有个税改革红利但居民收入增速放缓令内需形式仍未明朗，仅有基建有望会成为托底经济的主要力量；但盈利下降和内外需共振放缓压制制造业投资增长空间，地产严调控下地产投资高位渐进回落，基建投资恐也“独木难支”。

下半年以来，宏观政策出现了一定的转向：去杠杆政策向稳杠杆过渡，宏观调控逐渐向稳增长倾斜，财政政策和货币政策协同发力。不过，政策效果不会很快显现，明年经济活动料还将出现明显而普遍的减速，市场普遍预期政策层面将出台更大刺激措施来稳定经济。若政策支持力度能出现有力拐点，有望带领中国经济在年中触底回升。

第六名：共和党痛失众议院

11月美国举行中期选举，“两党分立”的国会格局落地——众议院“易主”民主党，参议院则继续由共和党掌控。

民主党将于明年1月3日接管众议院。国会陷入“分裂”会给美国经济乃至世界格局带来什么影响？

民主党或凭借众议院多数党地位对特朗普政府内政外交事务进行更多牵制，因而引发更多政治僵局——考虑到美国立法的流程必须得到议会多数票通过的规则，今后两党观点冲突的政策通过的可能性会降低，而两党观点接近的政策通过的可能性会更高。

第一，这意味着，民主党将在扩大基建、二次减税等提案上“掣肘”特朗普，更倾向于缩减预算开支提案以遏制越滚越大的美国债务——特朗普无法“放开手脚”对内以财政赤字支持美国经济扩张，美国经济料将更快见顶回落。

第二，民主党将在边境墙、遣返非法移民等问题上拒绝向特朗普拨款。圣诞节前夕美国政府迎来年内第三次关门就是源于特朗普与民主党在有关边境墙拨款问题上的分歧，而边境墙事关特朗普连任的关键政绩，两方都不愿让步。

第三，贸易关系受中期选举结果影响的可能性看上去最小，原因在于对外强硬是两党共识最高的议题之一。不过，表面看虽是如此，考虑到民主党对特朗普财政政策扩张（二次减税、基建）的遏制，特朗普对外扩张战略的经济基础将被更快瓦解，美国对贸易摩擦的承受能力将大幅减弱。因此，共和党失守众议院虽然不是美国对贸易态度转变的拐点，但料将影响到贸易问题发展步伐——为了增加2020年连任概率，特朗普只能加快速度“了断”贸易纠纷。

总体来说，中期选举后美国两党在一些议题上的矛盾冲突更加凸显，特朗普在未来政策推进上面临更大的挑战。

第五名：美国股市长达九年的牛市宣告终结

美股大幅回撤体现了市场风险情绪的转换。

本轮美股牛市始于2009年美联储实施量化宽松，到2017年已经有整整九年时间，其市盈率一度高过上世纪90年代末互联网泡沫破灭前的历史峰值。

然而，进入今年四季度以来，美股开始频频重挫、掉头向下，最终在圣诞前夜奏响了牛市的休止符：标普和纳指进入熊市（较最近的峰值下跌20%或更多），道指也仅差临门一脚。

美国经济扩张见顶、通胀水平依然在向上爬坡、美债收益率上行压制美股估值、特朗普税改等政策刺激逐渐消退、美联储加息刺穿资产泡沫、外加全球局势十分不稳定……内忧外患等多重因素的影响下，市场普遍呈现risk-off走势，投资者的一致预期是抛售一切风险资产——而美股毫无疑问是全球风险资产的核心代表。

美国作为全球金融和资本中心，美国金融资产泡沫的刺穿将给全球资本市场带来动荡——从外部看，可能通过情绪传染、挤出效应等冲击其他国家资产价格；从内部看，可能引发负财富效应而打击美国居民消费（美国金融总资产在居民部门总资产占比较高），这对于消费主导的美国经济而言又是沉重一击。

第四名：油价从暴涨到暴跌

2018年原油市场起起落落，10月成了油价年内走势的分界点：此前一路攀升，此后转头向下，至今两种油价均已从10月高点跌约40%。

10月之前，在OPEC持续超额减产、地缘政治局势紧张（美国对伊朗实施原油出口制裁、委内瑞拉产量螺旋式下滑）、全球经济复苏提振原油需求等多重因素的支撑下，油价一路攀升。市场本预期油价继续维持高位振荡，但10月之后，油市却出现了截然相反的供需状况：美沙俄三大产油国增产（其中值得注意的一大因素是，沙特记者事件后，沙特为保王储投桃报李美国，带领OPEC增产，失掉了油价主导权）、美国对伊朗制裁予以多国豁免、经济增长放缓担忧拖累原油需求——油价开启暴跌模式。尽管12月的OPEC+会议上达成的协议减幅高于预期，依然没能挽救油价颓势。

油价涨跌对世界经济增长和通胀的影响都是喜忧参半。油价飞，通胀起，体现经济强劲的同时也造成负面冲击；油价落，通涨跌，体现经济前景低迷的同时也能缓解消费压力。

油价大波动也成为全球央行决策的“黑天鹅”。欧日经济增长仍缺乏强劲动能，通胀率仍低于央行2%的目标（尤其是日本），油价下跌意味着明年整体通胀率将再度走弱，央行加息之路将再度受阻。但对于美国等通胀压力抬头的经济体，低位油价将能缓解央行加息压力。

当前从供需层面上看，供应过剩（尤其是美国的创纪录产量）和消费者偏好变化（疲软的全球原油需求）；从话语权上看，石油市场主导权已经从OPEC转向美国、沙特和俄罗斯三足鼎立的局面，其中又以美国政策的外溢效应最为显著——由此来看，原油供过于求的局面或在未来一段时期内继续加剧。 

第三名：意大利民粹主义政党意外上台

意大利大选一波三折。形成悬浮议会后，五星运动党和联盟党两大政党组建成联合新政府，孔特出任总理。尽管承诺不会退出欧盟，但是市场担忧新政府可能会在移民、预算等具体的欧盟议题上存在分歧，其反欧元、扩张财政等主张无疑会对意大利乃至欧洲的经济复苏与金融市场稳定造成冲击。

而后，意大利又因预算问题与欧盟僵持不下，导致市场再次对于民粹主义政党领导下的意-欧关系产生担忧。新政府将明年的预算赤字定在2.4%，虽然仍然满足欧盟3%的规定，但明显违反了欧盟成员国达成的将各国政府债务水平逐年降至60%的协议。

多重不确定性先后爆发，市场一度十分担忧意大利可能会宣布脱欧或者意国债对外国投资者的违约。意国债遭到大幅抛售，一方面，这使得本身已经较为脆弱的意大利银行系统（坏账率较高、偿付风险较大）再度承压（意大利债券的最大持有者是意大利的银行）；另一方面，国债收益率的上行导致了意大利企业和个人融资借贷成本的上升，料将对意大利和欧元区的经济前景构成下行风险。

所幸的是，最终意大利与欧盟达成预算协议（将意大利明年的预算赤字占GDP定在2.04%），意大利预算危机得以暂时解除。

第二名：通胀压力加速抬头 美联储加息超预期

2017年12月的点阵图显示，2018年美联储将加息三次。但实际上，2018年美联储一共加息了四次——这也是支撑这一年来美元高歌猛进、美国资产“一枝独秀”、新兴市场一片狼藉的背后原因。

在特朗普减税、增支等刺激效应的拉动下，美国经济表现强劲、劳动力市场持续走强、失业率保持低位、通胀预期显著抬升（通胀和核心通胀连续多月位于2%上方）。在此背景下，美联储加快货币政策收紧步伐，以抑制过热的经济活动。

更快的加息与持续的缩表，不仅会对美国国内的经济增长与资产价格产生影响，也会对外围市场巨大冲击——比如美股大幅回撤、新兴市场股债汇三杀等黑天鹅事件，都与美联储更快加息密切相关。

然而，四季度以来，伴随着美股和油价的大跌，全球经济放缓的趋势再次重塑了美联储的立场以及市场对美联储加息的预期。10月3日，鲍威尔的言论还是相当鹰派，“美联储与中性利率之间的距离（仍然）非常遥远（a long way）；到了11月，“鸽声”开始响起，鲍威尔标志性讲话首度释放出明确的加息放缓信号，“利率略低于（just below）中性区间”——鲜明的措辞对比让市场对美联储的加息预期骤降。

12月会议上，美联储打出了一个“鹰派加息+鸽派展望”的组合拳：当月依旧选择加息（且鲍威尔还在新闻发布会上提到将保持缩表步伐），这又一次冲击了市场流动性；同时下调了2019年的加息预期（从三次到两次），这加剧了市场对美国经济放缓将至的悲观预期。对于“短期看流动性、长期看基本面”的市场来说，这个政策组合包可谓“长短双杀”。

总体来看，目前美联储还处于加息进程，但后续加息路径变得犹疑起来，这也意味着美国经济（乃至全球经济）“由盛转衰”的变盘可能发生，未来仍需密切观察经济数据走向。

那么，有意思的是，目前美联储利率加到了2.25%~2.5%，有掉头向下的空间；但是欧洲和日本一没缩表、二没加息。如果全球经济真的放缓或甚至陷入衰退，欧日该如何从“所剩无几”的政策空间里寻找弹药？

第一名：特朗普搞事情？全球贸易冲突加剧

〝如果我当总统，将会从那些25年来占我们便宜的人那里，为美国挣回很多很多的钱。〞美国的推特总统念念不忘三十年前在一个访谈节目中的诺言，真的向全球开战，并且愈演愈烈。

除开备受关注的中美贸易纷争外，美国与全球其他国家也纠纷不断，主要包括与欧洲和日本的钢铝和汽车关税问题，以及俄罗斯、土耳其、墨西哥等新兴市场。

美国方面对其贸易伙伴征收关税频频加码，是众多经济体目前面临的最大外部不确定因素之一——一来，影响的不仅是美国自身和被直接卷入贸易纠纷的国家，对全球市场都会造成巨大冲击；二来，不只是对单种商品、单个产业或单个国家而言，保护主义引起的供应链扭曲可能会造成多个产业经济成本上扬。

对美国来说，宏观层面上，关税壁垒等贸易保护行为将导致进口商品价格上涨，推高美国乃至全球通胀，拖累消费放缓、全球贸易和商业活动压缩与减缓；而美联储可能不得不加快加息步伐以抑制通胀，这可能进一步拉低美国经济增速。行业角度上，贸易冲突的加剧和蔓延令全球的大豆供应平衡结构会被打破，美国农产品出口减少，美国农民成为美国自己发起的贸易战的“第一批牺牲品”；类似地，汽车零部件供应商也遭到成本上升的重大打击。

对美国以外的国家来说，贸易冲突若不能成功化解，新兴市场的经济前景也将迎来进一步压力（尤其是那些贸易依存度较高的新兴经济体）。新兴经济体对美国出口下滑，其国际收支将再度失衡、美元外汇储备将更加减少、本币外逃和贬值将引发高通胀；在新兴市场本就复苏艰难的背景下，如果央行选择加息来缓解贬值和通胀压力，又将损害经济增长和资产表现——也就是说，新兴市场将陷入“进退两难”。类似地，欧日出口企业（尤其是汽车）也将遭到重大打击，令其经济前景笼罩阴云。

目前，部分地区的贸易格局已呈现缓和之势，如欧美在7月签订了零关税自由贸易协定、中美贸易问题也获得“喘息之机”。另外，中国、日本等受美国贸易纠纷的国家也在向全球除美国之外的国家加快开放其市场，以多边合作模式形成更大的互相依存体系。

2020年是美国大选，考虑到当前美国的经济运行状况以及对贸易摩擦的承受能力对特朗普的竞选连任十分关键，特朗普可能会寻求与各国达成贸易协议，包括增加对美投资和扩大对美国产品的进口等。

*本文来自华尔街见闻（微信ID：wallstreetcn）