危机开始之际，美国存在的两大不平衡问题是：难以承担的家庭债务以及持续过高的实际汇率。第一个问题引发了危机，而中国人为压低人民币汇率则阻碍了第二个问题的解决，因此经济复苏受阻的美国需要第三种不平衡：巨额财政赤字，而这势必导致公共债务与国内生产总值(GDP)的比率飙升。

　　自2009年起，家庭债务问题基本已经得到解决。同时，中国飙升的工资成本“迂回”降低了美国实际汇率。在2009年高峰时期相当于GDP 12.5%的预算赤字，到2012年中期已降至8.5%。这些去杠杆化的措施保证了微弱的复苏。

　　然而，必须进一步削减赤字。在趋势增长率为2-2.5%、通胀率接近2%之际，要想把美国公共部门债务（按照美联储(Fed)的标准，现在相当于GDP的90%）与GDP的比率保持在100%以下，要求财政赤字比率低于约为4%的名义增长率。

　　因此就有了美国的财政悬崖（旨在降低赤字的减支增税计划），同时2013年很可能面临令人失望的增长率。但上行潜力还是有的。如果最终证实财政悬崖规模非常庞大（我们预测，2013年预算紧缩规模将为GDP的2-2.5%），多数必需的预算调整都将得以完成，并为2014年起的强劲复苏奠定基础。

　　一个重要的问题是违约的作用。要走出债务危机，通常需要违约和/或货币贬值（在外国人眼中，这是一种违约）。当然，美国家庭债务与可支配收入的比率从130%降至110%，主要是通过违约（银行减记）实现的，收入增长也起到了一定的作用。将利率大幅降至通胀率以下，也可能被认为是一种暗中违约。利率的下降使当前债务按以往的标准看来更加容易承担。

　　美国政府债务的情况如何呢？设想你是中国人民银行，手中持有高达3万亿美元的美国国债。利率为零。美元兑人民币汇率每年下跌3-5%。中国CPI通胀率平均约为4%，尽管现在已经低于2%。按照人民币实际价值计算，美元一直以8%左右的速度下跌。“不要违约，我们可是美国人”，但中国人似乎蒙受了巨大损失。

　　将视线转到中国国内，中国正继续吹大自己的债务泡沫，这些债务可能永远无法全额偿还。中国拒绝逆转这些支撑债务增加的政策，这正是未来几年中国经济增速可能下滑一半至5%的原因。

　　如果政策不出现巨大转变，那么5%可能是中国长期经济增速的上限，银行业危机可能会带来更糟糕的结果。对于一个人均GDP（以可比价格计算）仅为美国17%的国家而言，这将是一个灾难性的结果。1973年，日本人均GDP为美国的67%，当时日本的经济增速同样下降一半至5%。

　　2011年，中国的巨额储蓄占GDP的51%，略高于2007年危机前的水平。在危机之前，中国消除过剩储蓄（和产出）的方式造成经常账户盈余占到了GDP的10%，实现这一水平的经常账户盈余主要依赖于美国家庭借钱购买商品，而在次贷危机之前，他们很乐意借钱。中国对此次危机的反应是大力刺激出口和投资，这是过去两个主要的增长动力。因此，到2011年，投资占到了GDP的48%，这项政策引发的通胀消除了中国的出口成本优势。如果中国经济要以7%至8%的速度增长，投资占GDP的“合理比例”最多为35%。因此，过去4年，中国经济被带入了错误的方向。

　　中国的总体储蓄中，规模接近GDP 40%的储蓄集中在企业界，然而不经过金融系统，它们就没有转化为支出。投资不是由那些能赚钱的企业完成的，而是由其他领域完成的。

　　债务在累积，最终将不得不被核销。中国需要的金融自由化——不再实施利率和汇率控制，实行人民币汇率浮动制——将直接引发银行业危机。但无论如何，金融自由化总要来临，改革和资本重组最好趁早。讨论改革固然不错，但重要的是采取行动。

　　本文作者是朗伯德街研究公司(Lombard Street Research)董事长

　　译者/倪卫国、梁艳裳